毛利率增長一般受惠于公司產品品質的提升，而長生生物銷售毛利率增長的具體原因是什么？

公司在回復交易所的問詢函中對疫苗銷售毛利率進行了解釋：毛利率的增加一方面受益于疫苗流通政策的調整，公司產品銷售價格得到提升，同時公司對成本也進行了較好的控制；另一方面，公司產品銷售結構得到進一步優化，通過加大市場開拓和銷售力度，毛利率較高的二類疫苗，特別是狂犬疫苗和水痘疫苗的銷售得到較好的提升。

上述解釋的背景是：2016年，國務院修訂了《疫苗流通和預防接種管理條例》。按照規定，疫苗生產企業須將疫苗直接銷售給各縣區級疾控中心，上述要求在2017年已經全面落地實施。

受此政策影響，疫苗公司的銷售模式由“經銷為主、直銷為輔”轉變為“直銷模式”，疫苗產品加價空間提升，直銷模式也使市場格局發生變化，為合規的疫苗生產銷售商帶來市場增長空間。

但是，長身生物的銷售量卻不增反降。

下圖為可比上市公司2016至2017年銷售量及毛利率變化對比。

（數據來源：上市公司年報；沃森生物銷售量取自主疫苗部分）

雖然公司產品毛利率的變化與行業變化相匹配，然而從銷售量看，在2017年同行可比公司銷售量快速增長的情況下，公司的銷售量不僅沒有增長，還同比下降了0.46％。公司銷售增速在同行中含金量大打折扣，此種情況下的利潤增長不具持續性。

另據公開數據顯示，此次被爆出數據造假的狂犬疫苗2017年批簽發數量為355萬人份，位居國內第二位，2017年狂犬疫苗銷售量為303.97萬人份，銷售收入7.34億元，占2017年疫苗銷售收入的47.70％，毛利率則高達92.7％，營業毛利占到公司疫苗銷售的一半。

公司2017年增利不增長的業績本身就難以持續，如果再疊加此次數據造假事件對公司狂犬疫苗銷售量造成的銷售重創，毫無懸念，長生生物的業績增長將不再“長生”。

三、公司的核心競爭及經營理念

除了眾所周知的人才，研發與營銷是藥企最重要的兩個核心能力。我們分別來看公司的研發投入與營銷投入情況。

1、不重視研發投入的“金主”

雖然公司在年報中宣稱，長春長生豐富的產品組合令其在疫苗市場上擁有難以復制的競爭優勢，然而其對研發投入并不慷慨。

2017年度，公司研發投入1.22億元，占營業收入的7.87％，研發人員數量153人，占公司員工總數的14.96％。公司的研發投入遠低于可比疫苗上市公司研發經費平均投入水平，這很難讓人不對其宣稱的難以復制的競爭優勢是如何獲取，又是如何保持的表示懷疑。

下圖為可比疫苗上市公司2016年至2017年研發投入及資本化情況。

（數據來源：上市公司年度報告）

公司截至2017年底的貨幣資金余額為2.61億元，其他流動資產中理財產品則有20.53億元，2017年度委托理財發生額為111.58億元，當年實現委托理財投資收益7,422.90萬元。

從這點看，這又是一個“多金”的疫苗生產銷售公司。公司寧愿購買理財產品都不愿意在研發上投入真金白銀，那還能靠什么來提升公司的核心競爭力呢？

2、銷售費用分析——是重視營銷還是另有隱情？

公司2017年銷售費用為5.83億元，占銷售收入的37.53％，同比增長152.52％，遠遠高于當年營業收入52.60％的增幅，也遠高于同行公司平均水平。

長生生物2017年營銷投入及銷售人員如下圖所示。

（數據來源：各上市公司2017年年報）

從銷售費用具體增長構成看，公司2017年推廣服務費為4.42億元，同比增加119.31％，其中應付推廣服務費為3.16億元，市場服務費為1,732.48萬元，同比增加4162.64％，會議費為7,284.08萬元，同比增加2884.24％。

5.83億元的銷售費用平均至僅有的25名銷售人員（2016年為22人），平均每個銷售人員就要花掉2,331.85萬元，該平均數據遠遠高于上述其他四個可比同業公司，如此懸殊的數據不知如何解釋。

四、董事長、董事、總經理、財務總監系同一人

公司年報顯示，長生生物的董事長、總經理、財務總監均為高俊芳。

高俊芳女士1954年生，中國國籍，無境外永久居留權，高級經濟師，高級會計師，碩士學位。2001年至今擔任長春長生生物科技有限責任公司（原長春長生生物科技股份有限公司）董事長兼總經理。現擔任本公司董事長、總經理、財務總監，負責公司全面工作。

雖然董事長兼任總經理、財務總監并不違反現有的公司法規定，但一個人身兼上市公司多個要職，完全與現代企業的公司治理模式背道而馳，折射出上市公司內部控制可能存在不足。

另外，今年已64歲高齡的高俊芳女士一人身兼職四職，是否有足夠的精力較好的完成各個崗位的工作呢？

五、結語

綜上分析，長生生物在經營上是一家快速增長但利潤增長卻難以持續的公司；在經營理念上，公司顯然更樂于大手筆投資于營銷上，這是一家重營銷輕研發的疫苗生產制造商。

數據造假的背后是經營理念的反映，是急于成功的短視行為。或許公司還有許多不得而知的秘密，作為普通大眾的我們，只能靜待潮水退去之后的真相。

本文源自市值風云